Флагманский частный кредитный фонд Blackstone сообщил в феврале о своем первом ежемесячном убытке за более чем три года. На первый взгляд, это небольшое отклонение, но на самом деле оно совпало с несколькими ключевыми явлениями: списанием отдельных кредитов, спадом рынка кредитов с использованием заемных средств, усилением давления на выплаты со стороны инвесторов и ухудшением оценки всего рынка частного кредита. Его стоимость сегодня оценивается примерно в 2 триллиона долларов США. Риски, которые накапливались в течение как минимум дюжины месяцев или около того, начинают материализоваться.
Что стоит за потерей?
Непосредственной причиной отрицательного результата Blackstone стали как списания части портфеля, так и ухудшение ситуации на широком рынке заемных средств, в который фонд также инвестирует. В феврале индекс таких инструментов упал, что еще больше отягощало результаты.
Blackstone подтвердила, что «отдельные» кредиты были дисконтированы. В их число входило финансирование Medallia. Это компания из сектора программного обеспечения для обслуживания клиентов, приобретенная в 2022 году фондом прямых инвестиций. Эти инвестиции уже долгое время вызывают проблемы.
Его стоимость постепенно снижалась — примерно с 94 центов за доллар в конце 2024 года до примерно 78 центов в конце 2025 года, и все признаки указывают на дальнейшее списание. Сам соучредитель фонда, купившего компанию, публично признал, что в прошлом рост компании был существенно переоценен.
Более широкая проблема: технологический сектор под давлением
Случай с Medallia является хорошей иллюстрацией более широкой тенденции.. Многие технологические компании, финансируемые за счет прямых инвестиций (особенно в области корпоративного программного обеспечения), развиваются не так быстро, как ожидалось несколько лет назад. Кроме того, появление искусственного интеллекта изменило динамику конкуренции и поставило под сомнение предположения о долгосрочном росте.
Это важно, поскольку эти компании массово финансировались за счет частных кредитных фондов. Когда их деятельность терпит неудачу, качество всего кредитного портфеля ухудшается.
О так называемых кризисных фондах BDC – таких как Blackstone Secured Lending (BXSL) мы писали здесь:
Растущее давление со стороны инвесторов
Еще более важным, чем сама потеря, является рост беспокойства инвесторов. В первом квартале фонд испытал значительный отток средств = примерно 1,7 миллиарда долларов США за один раз, при этом запросы на погашение достигли почти 8% активов. При другом подходе (более широком для сегмента) речь идет даже о выплатах в несколько миллиардов долларов.
Что немаловажно, Blackstone выполнила все требования, выдевшись на фоне конкурентов. Некоторые управляемые фонды включают: Morgan Stanley или BlackRock решили ограничить снятие средств после превышения определенных порогов.. Это явление не изолировано. Как отмечают аналитики JPMorgan Chase, повышенные требования к погашению сегодня являются проблемой практически для всего рынка.
Падение нормы прибыли и изменение циклов
Дополнительной частью головоломки является снижение нормы прибыли, которое совпало с началом снижения процентных ставок центральным банком США. Это важное изменение: на протяжении многих лет высокие ставки благоприятствовали частным кредитным фондам, увеличивая их прибыльность. Тем не менее, Blackstone подчеркивает, что долгосрочные показатели остаются стабильными: около 9,5%. ежегодно с момента создания фонда, с премией к рынку кредитов с использованием заемных средств.
Самый большой риск: ликвидность
С точки зрения рынка прямых инвестиций, ключевой риск можно свести к одной области – ликвидности. Модель частного кредита работает хорошо, пока инвесторы держат капитал в фондах. Однако когда они начинают его выводить, возникает напряженность. Проблема в том, что активы неликвидны и их сложно быстро продать. На практике это означает три возможных сценария:
- дальнейшее списание активов,
- продажа части портфеля с убытком,
- сокращение дивидендов для инвесторов.
Вот почему рост обесценивания сегодня считается самым важным предупреждающим знаком. Текущая ситуация выглядит как классический момент перехода к новой фазе цикла. Частный кредит, который в течение многих лет считался стабильной и предсказуемой альтернативой облигациям, начинает рассматриваться как любой другой класс активов с полным осознанием кредитных, оценочных рисков и рисков ликвидности. Первая потеря фонда Blackstone с 2022 года еще не означает кризиса, но является четким сигналом о том, что рынок вступает в более сложный период.
