Настоящая причина краха Биткойна: след ведет в Гонконг. Что мы знаем?

Цена биткойна упала примерно с 70 000. USD в район 60 тыс. На первый взгляд курс USD выглядел как классическая волна паники. Гораздо более слабые настроения на мировых рынках, давление на спекулятивные активы, снижение курса альткойнов и укрепление доллара. Проблема в том, что официально за этим снижением не было никакого «прямого фактора». Это не такой случай, как крах Луны или крах FTX. Так что же может стоять за этим?

IBIT в центре событий

День падения стал рекордным для iShares Bitcoin Trust (IBIT). Оборот достиг примерно 10,7 млрд долларов США, что почти вдвое превышает предыдущий рекорд. При этом был побит исторический рекорд оборота опционной премии IBIT (около 900 млн долларов США). Очевидно, что это не цифры, сгенерированные паникующим индивидуальным инвестором – это явно институциональные потоки.

В то же время Биткойн и Солана двигались почти идеально синхронно, в то время как ликвидации на централизованных криптобиржах (CeFi) оставались относительно низкими. Цена упала, но без типичного каскада маржинальных требований и принудительной ликвидации небольших позиций. Уже одно это говорит нам о том, что источник давления лежит за пределами самого крипто-спотового или фьючерсного рынка.

Опционы, а не акции

IBIT стал де-факто основной площадкой для торговли опционами на BTC. Все больше крупных игроков предпочитают ETF и их производные прямой торговле на криптовалютных биржах. Анализ отчетов 13F в США показывает существование фондов, у которых очень большая часть портфеля инвестируется исключительно в IBIT.

В крайнем случае это даже 100%. Такая структура предполагает преднамеренную изоляцию рисков: отсутствие перекрестной маржи, отдельный инвестиционный инструмент. И никакой связи с другими активами. Эта структура подходит, когда управляющий хочет ограничить ответственность одним фондом. Многие такие организации базируются в Гонконге.

Более широкий фон? Азия, металлы и иена

Эта тема начинает пересекаться с тем, что происходило параллельно на других рынках. Серебро за один день упало на 20%. Это одно из крупнейших движений за последние десятилетия, после предыдущего абсолютно рекордного краха 30 января. В то же время классическая керри-трейд, такая как японская иена, становится все более популярной. Это означает увеличение стоимости финансирования стратегий, основанных на спекуляциях и арбитраже с японской валютой.

Гипотеза, которую мы можем выдвинуть, заключается в следующем: один или несколько гонконгских хедж-фондов (которые не являются строго криптофондами) использовали стратегию опционов с кредитным плечом на IBIT. Возможным сценарием являются агрессивные позиции по опционам, очень далеким от рыночной цены, дающие высокую подверженность гамме и финансируемые за счет дешевого долга в иенах.

Первый рыночный шок (указано начало октября) мог привести к напряжению баланса. Попытки «вернуться» за счет увеличения кредитного плеча и последующего выхода на другие рискованные рынки (например, серебро) могут привести к каскаду убытков. Когда металл «треснул» и BTC не восстановился, фонды могли быть вынуждены резко закрыть позиции. Это привело к массовой торговле IBIT и ценовому давлению на сам Биткойн.

Что дальше?

На данный момент нет точных и ясных доказательств, есть только косвенные доказательства. Потенциальной подсказкой станет отчет 13F крупного фонда, в котором позиция в IBIT упадет до нуля. Проблема в том, что такие данные появляются с задержкой до 45 дней после окончания квартала. Возможное подтверждение может прийти не раньше середины мая.

Есть и более тревожный вариант. Ну а если брокеру не удалось полностью закрыть риск, у него могла остаться дыра в балансе. События такого типа можно скрыть только на ограниченное время. Одно можно сказать наверняка: падение биткойнов было больше похоже на взрыв стратегии с большим использованием заемных средств в традиционной финансовой системе, которая «пролилась» на рынок цифровых активов.