На Уолл-стрит немногие инвесторы так хорошо умеют распознавать манию, как Говард Маркс. Соучредитель Oaktree Capital, человек, который предупреждал о пузыре доткомов в 2000 году и о рынке ипотечного кредитования незадолго до мирового финансового кризиса, сегодня смотрит на искусственный интеллект с таким же вниманием. И делает он это в своей типичной манере: без технологического восторга, но и не отрицая масштаба перемен, с которыми мы имеем дело.
ИИ, то есть эпохальная технология, но не священная
Говард Маркс не сомневается, что искусственный интеллект — это исторический феномен. По его мнению, ИИ присоединяется к узкой группе технологий, которые не только повышают производительность, но и меняют способ функционирования целой экономики. Железная дорога, электричество, машина, интернет. Это та лига. Маркс не пытается преуменьшить масштабы прорыва; напротив, он считает его одним из величайших в истории капитализма.
В то же время он дистанцируется от наивной веры в то, что большие технологии автоматически означают большие прибыли для инвесторов. История учит прямо противоположному. Технологии меняют мир, но финансовые рынки регулярно переплачивают за эти изменения, часто с трагическими последствиями для капитала.
Пузыри рождаются не в лабораториях, а в психологии
Маркс уже много лет говорит, что пузыри — это продукт не инноваций, а эмоций. Не технологии вызывают инвестиционные катастрофы, а чрезмерный оптимизм начинает доминировать в анализе стоимости. ИИ идеально соответствует этой схеме, поскольку он нов, его трудно оценить и он обещает почти неограниченные возможности.
Отсутствие исторических ориентиров здесь действует как ракетное топливо. Поскольку мы не знаем, где находятся пределы, воображение инвесторов не имеет границ. Маркс отмечает, что ровно то же самое думали об оптических волокнах в 1990-е годы и об Интернете на рубеже веков. Конечный результат был предсказуем: избыточная инфраструктура, завышенные цены на активы и болезненная коррекция.
Цифры, которые питают воображение рынка
Сегодняшний масштаб внимания к искусственному интеллекту впечатляет даже ветеранов Уолл-стрит. На компании, связанные с искусственным интеллектом, приходится подавляющая часть роста индекса S&P 500. Примерно три четверти прироста, четыре пятых прироста и почти весь рост капитальных расходов в экономике США.
Символом этой эпохи является Nvidia. Компания, стоимость которой на момент своего дебюта на фондовой бирже стоила менее 700 миллионов долларов, за три десятилетия почти достигла 5 триллионов долларов. В восемь тысяч раз больше. Ежегодно около 40 процентов на протяжении более четверти века. Маркс не подвергает сомнению успех, но напоминает, что подобные истории создают иллюзию того, что у каждого последующего игрока одинаковые шансы.
Технологии могут победить, инвесторы — нет
Одна из любимых исторических ссылок Маркса — автомобиль. Автомобили произвели революцию в Америке, создали миллионы рабочих мест и изменили структуру городов. И все же из примерно двух тысяч производителей автомобилей, действовавших в начале 20-го века, выжила лишь горстка. Остальная часть столицы была безвозвратно разрушена.
Маркс видит здесь явную аналогию с ИИ. Сегодняшние лидеры могущественны, богаты и технологически продвинуты, но новые технологии редко уважают существующие иерархии. Достаточно вспомнить, что Lycos проиграла Google, а MySpace — Facebook. Дело не в отсутствии таланта, а в динамике инноваций.
Случайное мышление и мечты на триллион долларов
Больше всего Маркса беспокоило поведение венчурного капитала. Посевные раунды стоимостью более одного миллиарда долларов уже не вызывают удивления. Одна компания, занимающаяся искусственным интеллектом, привлекла 2 миллиарда долларов при оценке в 10 миллиардов долларов, не представив ни продукта, ни стратегии. Через несколько месяцев переговоры уже шли о 50 миллиардах. Другая компания без коммерческого предложения была оценена более чем в 30 миллиардов долларов.
Маркс называет это купонным мышлением. Если потенциальные выигрыши исчисляются триллионами, даже малая часть шанса начинает выглядеть привлекательной. Проблема в том, что подобные расчеты очень быстро перестают быть рациональными и становятся чистой проекцией мечты.
Инфраструктура будущего строится в кредит
Если на первом этапе бума ИИ доминировал акционерный капитал, то сегодня долг играет все более важную роль. Масштаб инвестиций требует финансирования, которое невозможно покрыть за счет текущих денежных потоков. По оценкам, для глобальной инфраструктуры искусственного интеллекта потребуется до 5 триллионов долларов. В следующем году расходы могут достичь полутриллиона.
Между тем, совокупный баланс крупнейших технологических компаний составлял около 350 миллиардов долларов. Разницу пришлось компенсировать облигациями. Meta, Alphabet и Oracle выпускают тридцатилетние долговые обязательства, зачастую всего на один процентный пункт выше, чем казначейские облигации США. Маркс задает простой вопрос: может ли кто-нибудь честно оценить три десятилетия технологической неопределенности?
Долг ненавидит неудачников
Маркс, как кредитный инвестор, здесь исключительно решителен. В технологиях, где победитель получает большую часть, акционерный капитал имеет смысл. Один победитель может компенсировать десятки неудач. Долг действует наоборот. Победители зарабатывают только купон, а проигрыши проигравших могут разрушить весь ваш кошелек.
Худший сценарий — когда никто не знает, кто победит. Тогда и акционеры, и кредиторы играют вслепую. История телекоммуникаций начала века с избытком оптических волокон и творческим финансированием возвращается как нежелательное дежавю.
SPV, финансовая акробатика и риск иллюзий
Маркс обращает внимание на растущую популярность автомобилей специального назначения. SPV позволяют строить центры обработки данных вне баланса материнских компаний, скрывая реальный уровень долга. Это механизмы, известные еще со времен Enron. Формально все правильно, практически риск только смещается, а не устраняется.
Если спрос на вычислительную мощность не будет соответствовать предложению, некоторые центры обработки данных могут стать экономически непригодными для использования. Затем в игру вступят новые владельцы, купившие актив за небольшую часть первоначальной цены. Классическое созидательное разрушение, финансируемое только за счет чужого долга.
Маркс об обществе без труда
Помимо финансовых рынков, у Маркса есть еще одна, гораздо более глубокая проблема. ИИ — это прежде всего инструмент, экономящий труд. По оценкам, в большинстве профессий это может занимать до 40 процентов рабочего времени. Программирование во многих командах сегодня уже осуществляется без людей, пишущих код. Цифровая реклама стала в значительной степени автоматизированной. В том же направлении движется медицинская диагностика.
Маркс не видит простых ответов на вопрос, откуда появятся новые рабочие места. Он рассматривает универсальный базовый доход как техническое решение, но социально пустое и вредное. Работа – это не только зарплата, это распорядок дня, смысл, личность. Общество без этих элементов может оказаться нестабильным.
Тщательный реализм вместо крайностей
Говард Маркс не призывает к бегству от ИИ или к некритическому энтузиазму. Его положение неудобно, поскольку требует равновесия. Без риска участвовать в этой революции невозможно, но столь же рискованно и оставаться совсем в стороне.
История говорит нам одно: каждая великая технология порождает избыточные инвестиции, избыточную инфраструктуру и корректировку. ИИ, скорее всего, не станет исключением. Разница в том, что на этот раз долг и финансовый инжиниринг вступили в игру в массовом масштабе. А это всегда увеличивает ставки.
