До недавнего времени CoreWeave был одним из символов бума инфраструктуры искусственного интеллекта. Сегодня акции компании более чем на 60% ниже своих июньских максимумов, а ее рыночная капитализация сократилась более чем на 30 миллиардов долларов. Пяти последовательных сессий снижения оказалось достаточно, чтобы настроения вокруг компании полностью развернулись. Рынок больше не реагирует на рассказы о продолжающемся росте ИИ, как будто он устал от этого рассказа. Он реагирует на баланс, денежный поток и стоимость капитала. Риск банкротства возрастает. О компании мы также писали в прошлом году. здесь.
Бизнес-модель, основанная на кредитном плече
CoreWeave не продает программное обеспечение или собственные модели искусственного интеллекта. Он арендует вычислительные мощности. Она покупает огромные кластеры графических процессоров, в основном у Nvidia, финансирует дата-центры за счет долга и сдает серверы в аренду крупнейшим игрокам рынка искусственного интеллекта. Проблема в том, что эта модель требует огромных капиталовложений, прежде чем появится реальная отдача.
Недавно компания разместила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, что увеличило и без того высокий уровень ее долга. Стоимость финансирования составляет около 7,5%, что во много раз превышает сумму, которую платят гиперскейлеры, такие как Google и Microsoft. Таким образом, CoreWeave конкурирует с компаниями, у которых более дешевый капитал, более крупный масштаб и собственные чипы.
Концентрация клиентов и системный риск
Еще одной горячей точкой является структура доходов. Крупнейшим клиентом CoreWeave остается Microsoft. В число ключевых получателей также входят OpenAI и Meta. Это означает очень высокую концентрацию и, на практике, зависимость от состояния одной экосистемы. Рынок все чаще говорит о сценарии, при котором OpenAI придется сократить инвестиции или отложить расширение из-за огромных потерь денежных средств.
Учитывая, что ежегодный дефицит финансирования оценивается в 14 миллиардов долларов, а потребности в финансировании к концу десятилетия превысят 200 миллиардов долларов, эта тема больше не является академической. В пессимистическом сценарии потеря до 60% доходов CoreWeave больше не звучит абстрактно. Компания по-прежнему оценивается почти в $35 млрд, так что есть с чего снижаться.
Операционные задержки и риски исполнения
Чисто эксплуатационные вопросы также вызывают беспокойство. Весенние задержки в Техасе, вызванные сильными дождями, отодвинули завершение строительства большого комплекса центров обработки данных примерно на три месяца. Это был кластер мощностью около 260 мегаватт, подготовленный для одного из ключевых заказчиков. Для компании с очень плотным графиком инвестиций такие изменения влекут за собой реальные финансовые затраты. Долг растет, доходы задерживаются, а проценты начисляются независимо от погоды.
Однако самые тревожные сигналы исходят не с фондового рынка, а с кредитного рынка. Страхование долга CoreWeave от неплатежеспособности предполагает вероятность банкротства более 40% в течение пятилетнего периода. Это уровни, которые обычно предназначены для компаний, испытывающих серьезные финансовые проблемы, а не для технологических звезд.
В то же время растет беспокойство по поводу всей инфраструктуры искусственного интеллекта. Стоимость акций Oracle, одного из крупнейших игроков в области облачных технологий, упала почти на 47% по сравнению с максимумом, а ее долг, как ожидается, вырастет до 290 миллиардов долларов в течение нескольких лет. Долг этой компании начинает оцениваться как спекулятивные ценные бумаги.
Риск неплатежеспособности, страх растет
Долговой рынок ясно говорит об этом. Стоимость контрактов долговых CDS CoreWeave примерно 42% вероятность дефолта в течение пятилетнего горизонта. Стоимость страхования долгов подскочила до 7,9 процентных пунктауровень, характерный для компаний с высоким уровнем риска. Самые прибыльные гиперскейлеры финансируют себя за 2–2,5%. Эта разница не косметическая. Фактически, он определяет, кто выживет в инвестиционном цикле.
В то же время CoreWeave увеличила свой долг за счет выпуска Конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов.час С момента июньского пика ставка упала на старше 60%, хотя доли все равно остаются примерно на 80% выше цены IPO. Это показывает масштаб предыдущей эйфории и глубину нынешнего отрезвления. Эйфория, во время которой Magnetar Capital, финансировавшая компанию, получала прибыль и продавала акции.
Пузырь искусственного интеллекта и жестокий отбор?
Рынок все больше отделяет победителей от компаний, которые сделали ставку на быстрый рост, финансируемый за счет долга. Amazon, Microsoft или Google могут позволить себе делать долгосрочные инвестиции без немедленного возврата. CoreWeave не имеет такого комфорта. Уолл-стрит перестает спрашивать, кто выиграет гонку ИИ. Он начинает задаваться вопросом, кто вообще его переживет. В случае с CoreWeave ответ уже не очевиден. Будет ли крах CoreWeave предшествовать лопнувшему пузырю на фондовом рынке США и краху «пузыря всех пузырей»?
